报告要点
12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震荡。日央行为何调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，供参考。
一问：日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期
【资料图】
12月20日，日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%，全球资本市场剧烈震荡。YCC调整的政策发布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%；日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至3.7%。
市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份；此次调整时点上超预期。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的10Y日债利率出现明显分化；市场已在定价YCC调整。但市场预期政策调整时点在明年4月日央行换届后；届时春斗调薪或将为政策调整带来更坚实的理由。
二问：日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善
迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。截至12月20日，日债长端利率20Y、30Y分别高达1.2%、1.5%，10Y以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近。扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭，日债流动性压力指数上破3.0，创2010年以来新高。为改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。
与此同时，近期日本通胀的改善、经济基本面的边际修复，也为日央行政策调整提供支撑。1）10月日本剔除食品与能源后的核心CPI已上行至3.6%，企业、居民通胀预期改善。叠加新通过的29.1万亿财政法案刺激，日本通胀或逐步走入日央行所期望的“合意”区间。2）随着原油、天然气价格回落、贸易条件改善，日本进出口连续2个月顺差，经济出现边际修复迹象。
三问：政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视
“稳定的通胀”能否实现，是日央行会否“转向”宽松政策的关键；日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率等，或难支持日债利率大幅上行。1）能源价格回落、租金拖累、工资增幅有限，通胀可持续性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本经济难逃冲击；3）日债利率大幅上行，日本财政付息压力或将抬升 ；4）日债价格大幅波动将对日央行资产端形成冲击。
即便YCC调整不意味着日央行的“全面转向”，日债利率上行影响也不容低估。1）近期日元汇率走势与美日利差趋同，日债利率一次性上行的影响已被市场消化；2）日本拥有全球最多的海外资产，日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）前期借日元、买美元、投资于美债等资产的套息交易快速增加，这类套息交易或将发生逆转。
风险提示：日央行货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期。
报告正文
一、日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期
12月20日，日央行在12月货币政策例会上维持收益率曲线控制（YCC）政策，但将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%。自2016年9月21日实施YCC以来，日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日两度调宽过日债收益率的波动区间。此次调宽前，10Y日债利率多次触及0.25%的利率上限，自9月以来，持续在0.25%以上区间运行。为坚守YCC，日央行数次启用固定利率无限量购债工具干预国债市场，并在9月1日以来持续使用。
YCC调整的政策发布后，10年期日债收益率快速上行，并对日本股市形成明显压制；日元汇率明显升值，而10年期美债收益率也受到显著影响。日央行决议公布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%。同时日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率也在溢出效应影响下快速上行12bp至3.7%。
事实上，市场对YCC政策的调整有预期，但普遍预测调整会发生在明年3-4月份；此次政策调整在时点上略超市场预期。日央行行长黑田东彦的任期将于明年4月结束，市场普遍预期日本的货币政策将在下任行长就任后会有调整。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的10Y日债利率走势出现明显分化。鉴于黑田东彦立场“偏鸽”，市场普遍预期政策调整的时点会发生在新任行长就任后。届时，日本春斗[1]调薪或也将为政策调整带来更坚实的理由。
[1]日本每年春季均有一波为提高薪资与改善工作条件的劳工运动，被称为春斗。“春斗”在统一领导下，往往能取得工资的明显提升。
二、日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善
迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。由于YCC仅针对10年期国债，截至12月20日，日债长端利率20年、30年期分别高达1.178%、1.510%，10年期以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近；中短期日债利率过于“平坦”，而长端又过于“陡峭”。扭曲的日债利率曲线导致了日债流动性的枯竭，10年期日债一度连续4个交易日无成交；日债流动性压力指数上破3.04，创2010年以来新高。为了使市场功能重归正轨，改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。在声明中，日央行还强调，日本国债利率是企业债的定价基准，过低的基准利率也不利于企业融资，而这恰恰是日央行维持宽松政策立场的主要目的。
与此同时，近期日本企业、居民通胀预期抬升，叠加财政刺激计划的推升，日本通胀的改善也为日央行政策调整提供支撑。一方面，10月日本核心CPI已上行至3.6%；通胀水平的持续上行，改善了企业、居民的通胀预期。截至9月30日，日本企业对核心通胀的预期走高至2.6%，居民对通胀的预期也上升至8.5%。另一方面，11月8日，日本新通过的29.1万亿财政刺激计划，将通过汽油补贴、进口小麦补贴等渠道，进一步提振日本通胀水平。日本通胀或在预期自致、财政刺激下，逐步走入日央行所期望的“合意”区间。
此外，随着能源价格回落、贸易条件改善，日本经济基本面的边际修复对此次政策调整也有一定支撑。作为外向型经济体，日本贸易依存度高达43%，且能源结构上对油、气资源的依赖度分别达38%、25%。年初以来油气价格的飙涨，叠加定价权不足、成本转嫁能力的缺失，使得日本贸易条件快速恶化，拖累日本经济。2022年三季度，日本GDP环比折年率录得-1.2%，其中净出口项的拖累高达-2.6%。而近期，随着原油、天然气价格大幅回落，贸易条件改善后，日本进出口连续2个月顺差。经济的边际修复迹象，减弱了对政策调整的掣肘。
三、政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视
日央行实施量化质化宽松（QQE）和YCC的目标是使核心通胀率稳定地运行在2%以上。虽然当前通胀率已经远远超过2%，但日央行认为，这更多的是由外部因素引起的，12月例会中，日央行并未改变宽松的政策立场，因为官员们认为，当前的高通胀或只是“临时的”[2]。能源价格高企、日元快速贬值带来进口成本上升、并向消费者转嫁，是日本物价上涨的主要原因。而近期，这两方面因素都已出现缓和。长期来看，由于人口持续下降、空置率高企，以及租户保护法的实施，占日本CPI权约20%的租金增速持续低迷，对日本通胀形成拖累。而工资增速方面，10月“春斗”调查显示2023年基本工资增幅或为2.0%，与2022年基本持平，尚未形成“更高且更持续的工资增长”。
[2]日央行官方文件中并未出现“临时的”一词。
日央行10月预测认为，2023年核心通胀率或下降至1.6%。走势上，2022H1通胀呈下行态势，但H2或有所反弹，原因在于产出缺口的收敛和工资的上涨。值得强调的是，日央行对待“工资-通胀”螺旋的态度和美联储、欧央行存在本质区别。90年代“大泡沫”破裂之后，日本长期受困于通缩产生的恶性循环之中。日央行的政策目标就是希望通过抬升通胀，进而形成收入和支出的“良性循环”（virtuous cycle）。日央行不希望过早地转变政策立场，终止这一循环的形成。
日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率、过高的央行持债，也均难以支持日债利率的大幅上行。考虑到2021年11月澳大利亚放弃YCC时澳债利率飙升的先例，日本央行也有更多顾虑：1）11月欧、美、日制造业PMI均下滑至荣枯线以下，弱势的经济基本面难以支撑日债利率的大幅上行；2）日本264%的政府杠杆率全球第一，日债利率大幅上行后，日本财政付息压力或将明显抬升[3]；3）日央行持有超50%的日债，日债价格大幅波动将对其资产端形成冲击。
[3]截至11月15日，国债未偿余额为1078.3万亿日元，其中539.3万亿日元的国债发行利率均低于0.1%，约306万亿日元的国债将在3年内到期。随着疫情影响的逐步退坡，前期日债超发后日本杠杆率或维持相对稳定。假定日本维持现有杠杆率对所有国债均进行到期续发，假设YCC放弃后10Y日债利率飙升至4%，2025年利息费用占GDP比重将为3.85%。
即便此次YCC调整并不意味着日央行的“全面转向”，日债利率的上行影响也不容低估。1）汇率而言，近期日元汇率走势与美日利差较为一致，日债利率一次性上行的影响已被市场消化，后续走势主要取决于美债利率，预期日元中短期维持高位震荡，长期步入升值区间；2）日本拥有全球最多的海外资产，其中美国资产高达268万亿日元；日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）美日利差快速走阔阶段，借日元、买美元、并进一步投资于美债等资产的交易快速增加，前期这类套息交易或将发生逆转。
经过研究，我们发现：
1、12月20日，日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%，全球资本市场剧烈震荡。YCC调整的政策发布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%；日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至3.7%。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，市场对YCC调整已有预期。但市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份；此次调整时点超预期。
2、迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。近期日本通胀的改善、经济基本面的边际修复，也有支撑。1）扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭，日债流动性压力指数上破3.0，创2010年以来新高。2）10月日本剔除食品与能源后核心CPI已上行至2.5%，企业、居民通胀预期改善。叠加29.1万亿财政法案刺激，日本通胀或逐步走入日央行所期望的“合意”区间。3）随着原油、天然气价格回落、贸易条件改善，日本进出口连续2个月顺差，经济出现边际修复迹象。
3、“稳定的通胀”能否实现，是日央行会否“转向”宽松政策的关键；日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率等，或难支持日债利率大幅上行。1）能源价格回落、租金拖累、工资增幅有限，通胀可持续性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本经济难逃冲击；2）日债利率大幅上行，日本财政付息压力或将抬升 ；3）日债价格大幅波动将冲击日央行资产端。
4、即便YCC调整不意味着日央行“全面转向”，日债利率上行影响也不容低估。1）近期日元汇率走势与美日利差趋同，日债利率一次性上行的影响已被市场消化；2）日本拥有全球最多的海外资产，日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）前期借日元、买美元、投资于美债等资产的套息交易快速增加，这类套息交易或将发生逆转。
四、风险提示：
1、日央行货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、春季大幅调薪，可能会导致日央行货币政策收紧超预期，YCC政策彻底放弃、或重启加息。
2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。
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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
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关键词：
日央行意外上调YCC
冲击几何（国金宏观·赵伟团队）
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