1.湖南裕能：乘风借力，快速崛起的磷酸铁锂正极龙头
1.1.发展历史：深度绑定下游龙头，积极布局上游一体化
(资料图片仅供参考)
主营磷酸铁锂正极材料，成立四年后跃居行业龙头。公司 2016 年成立于湖南湘潭， 主营锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，以磷酸铁锂为主。公司磷酸铁锂生 产技术以广州力辉的技术入股为基础，结合下游客户需求不断自主创新，技术水平 达到行业一流水平，产品性能突出，2018 年开始批量供货宁德时代。2020 年 12 月， 公司主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，位列第三和第七大股东，与 下游龙头深化合作为公司发展再添动力。 公司坚定看好磷酸铁锂路线，成立以来积极扩建产能，抓住磷酸铁锂爆发期机遇， 凭借产品质量、客户粘性和产能优势一举逆袭德方纳米：2020 年公司磷酸铁锂出货 3.14 万吨，以 25%的市占率成为磷酸铁锂正极材料行业新龙头。2021 和 2022 年公 司龙头地位继续保持并不断扩大领先优势。2023 年 2 月公司成功上市深交所创业 板。
管理层掌舵能力强，深厚产业背景助力公司未来发展。公司董事长谭新乔曾任电解 二氧化锰行业龙头公司湘潭电化董事长、总经理；湘潭电化现任董事长兼总经理刘 干江先生为公司董事，公司总经理赵怀球先生曾任湘潭电化硫酸锰分厂厂长和电化 集团总经理助理，拥有十余年技术积累和丰富管理经验。深耕化工行业多年且管理 经验丰富的管理层将为公司带来强大助力。
公司股权结构较为分散，无实际控制人。截至 2023 年 3 月 31 日，公司按同一控制 合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持股 17.25%，战略客户 宁德时代、比亚迪分别持股 7.90%和 3.95%，不同背景股东为公司资本、业务多重 赋能。
子公司定位清晰，分工明确。四川裕能是公司 IPO 募投项目 12 万吨磷酸铁锂产能 的实施主体，目前已全部建成投产；云南裕能和贵州裕能合计拟扩建 65 万吨磷酸铁 锂产能和配套磷酸铁产能，是公司未来重要的一体化生产基地，目前已部分投产。 除负责磷酸铁锂生产销售的子公司外，公司还积极布局上游，贵州裕能矿业、云南 裕能新材、湖南裕能循环、广西裕宁、四川裕宁、铜陵安伟宁、上海裕能清洁和云 南裕能清洁为公司生产经营提供磷/铁/锂资源开采加工、前驱体（磷酸铁）生产加工 和燃气等支持。
1.2.经营：主营业务规模与利润增长强劲，管理能力突出
主营业务以磷酸铁锂正极为主，2020 年跃居行业龙头。2019-2022 年，公司主营业 务收入分别为 5.82/9.54/70.40/427.10 亿元,年复合增长率 319%，其中磷酸铁锂产品 占公司主营业务收入比例为 95.77%/97.38%/98.56%/99.90% 。 归 母 净 利 润 0.55/0.39/11.84/30.07 亿元，年复合增长率 279%。2019-2022 年公司磷酸铁锂出货量 为 1.25/3.14/12.13/32.39 万吨，同比增长 318.18%/149.90%/286.99%/166.96%，并于 2020 年市占率超过德方纳米成为磷酸铁锂正极材料行业新龙头。公司三元材料业务 和磷酸铁业务占比较小，对公司营收影响甚微，且磷酸铁为铁锂前驱体，绝大部分 用于自供。
深度绑定宁德时代和比亚迪，同时不断优化客户结构。公司在短时间内快速发展成 行业龙头，一定程度得益于同宁德时代和比亚迪两大巨头战略合作。2019-2021 年， 宁德时代和比亚迪两大客户合计为公司贡献营收 5.44/8.71/67.44 亿元，占公司营业 收入 93.18%/91.12%/95.43%。为避免依赖单一客户的风险，在头部客户需求持续增 长的前提下，公司还积极拓展了远景动力、亿纬锂能、蜂巢能源等其他知名动力和 储能锂电客户，客户结构稳中向优，2022 年除宁德时代和比亚迪外的其他客户营收 占比提升至 19.55%。
费用管控能力优秀，净利率高于行业平均水平。公司 2020 年以前销售规模较小，且 处于市场开拓期，销售费用率较同行业偏高，管理费用在规模扩展期同步增加，但 管理费用率低于行业平均水平，管理效率较高。随着公司营收规模快速增长，公司 期间费用率随销售费用率和管理费用率快速下降而下降。与同行业相比，公司期间 费用率更低，费用管控能力出众。 2018-2021 年 ， 公 司 净 利 率 分 别 为 7.23%/9.46%/4.10%/16.75%，整体优于同行业公司；2022 年，原材料碳酸锂价格暴 涨，加工费定价模式下公司净利率下降，与行业整体表现一致。2023Q1 原材料价格 大幅下滑，公司库存战略得当，盈利情况表现良好。
IPO 超募 24.88亿元，偿债指标有望明显修复。2018-2022 年公司各期流动比率分别 为 1.09/1.24/1.30/1.03/1.08，介于可比公司德方纳米与万润新能之间；资产负债率分 别为 33.12%/35.09%/44.12%/68.98%/78.38%，逐年上升，主要原因系公司业务快速 发展，项目建设以及运营资金需求巨大，而公司上市之前融资渠道受限，以债权融 资为主。万润新能于 2022 年 9 月上市，股权融资大幅改善其偿债能力。2023 年 2 月公司成功 IPO，超额募集资金共计 24.88 亿元，偿债能力得到明显提升。
2.磷酸铁锂时代来临，正极材料行业群雄逐鹿
2.1.磷酸铁锂VS三元：性价比与性能之争
磷酸铁锂电池具有低成本、高安全性和长循环寿命优势，但能量密度表现弱于三元。 目前锂离子电池正极材料的主流选择有三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂和锰酸锂。钴 酸锂能量密度高但成本昂贵，主要应用于 3C 消费电池；锰酸锂成本低廉但能量密 度较低、循环性能较差，主要应用于电动两轮车和电动工具等；出货占比最高的动 力电池领域主要为磷酸铁锂和三元材料之争。
磷酸铁锂相较于三元材料克容量偏低，理论容量为 170 mAh/g，平均电压也低于三 元的 3.6V，所以磷酸铁锂电池的能量密度整体低于三元锂电池。但是磷酸铁锂在成 本、安全性、循环次数等方面优于三元：1）低成本：磷酸铁锂的原材料主要为锂盐 和资源储备充足、价格便宜的铁源和磷源，而三元材料的主要原材料除锂盐外，还 有价格相对较高的镍、钴两种金属，这就导致三元材料的成本和价格更高；2）高安 全性：磷酸铁锂材料主体结构为 PO4，其键能远高于三元材料 MO6 八面体的 M-O 键能，满电态的磷酸铁锂材料的热分解温度为 700 ℃左右，而相应的三元材料的热 分解温度为 200～300 ℃，因此磷酸铁锂材料更加安全；3）长循环：磷酸铁锂电池 循环性能极好，能量型电池循环寿命可长达 3000~4000 次，倍率型电池的循环可达 上万次，远超三元电池。
2.2.回顾：柳暗花明，磷酸铁锂的崛起之路
动力、储能需求驱动，磷酸铁锂 2022 年市占率达 59%。根据 GGII 数据，2022 年 我国磷酸铁锂正极材料出货 111 万吨，YOY+131%，占比 59%；三元正极材料出货 64 万吨，YOY+49%，占比 34%，继 2021 年磷酸铁锂市占率再次超越三元材料，并 持续扩大差距。2017-2022 年，磷酸铁锂市占率呈现“先下降后上升”趋势，主要原 因系：1）新能源车补贴政策变动；2）动力电池技术革新；3）终端畅销车型销量影 响；4）电化学储能市场发展。
1）政策原因：补贴政策变动影响车企电池体系选择。为促进新能源汽车产业健康发 展，不断提高产业技术水平，国家 2017 年开始对新能源车的补贴设置动力电池能量 密度门槛和激励惩罚措施，并分阶段逐步提高标准。三元电池由于拥有更高的能量 密度，开始成为动力电池主流，磷酸铁锂占比出现萎缩。
2019 年，国补砍半，以续驶里程 400 km 以上纯电乘用车为例，补贴金额从 5 万元 降为 2.5 万元，补贴退坡背景下磷酸铁锂低成本优势开始显现。由于动力电池的能 量密度与安全性负相关，电动汽车自燃导致的安全问题引起社会重视。2020 年以后， 国家补贴标准不再继续提高能量密度要求，鼓励企业进一步提升整车安全性、可靠 性，同时补贴金额进一步退坡。2021 年，补贴政策增设限价 30 万元的要求，而三 元电池成本较高，一般为高端车型装配，磷酸铁锂电池续航里程水平经过多年发展 可以满足大部分消费者需求，凭借高安全性和低成本优势，磷酸铁锂重新获得市场 青睐。
2）电池技术革新：LFP 体系电池系统能力密度提升，安全性及低成本优势更显。 2019 年 9 月宁德时代推出 CTP（Cell-To-Pack）高集成动力电池开发平台，省去模 组环节，由电芯直接集成到电池包，较传统电池包体积利用率提升 15%-20%，能量 密度提升10%-15%，LFP体系电池系统能量密度约140Wh/kg；零部件数量减少40%， 大幅降低了制造成本。比亚迪 2020 年 3 月发布刀片电池，采用磷酸铁锂体系，体积 利用率达到 60%，续航里程达到了同期高能量密度三元锂电池的水平，搭载刀片电 池的比亚迪汉 EV 综合工况下续航达到 605 km，而且成功通过“针刺测试”，安全 性方面相比三元电池进一步提升。随着电池技术进步，磷酸铁锂电池开始从下往上抢占三元市场份额。
3）终端车型带动：畅销车型更多选择搭载磷酸铁锂电池。根据乘联会数据，2021 年 国内销量靠前的新能源汽车中，宏光 MINI、特斯拉 Model 3（后轮驱动版）、特斯拉 ModelY（后轮驱动版）、比亚迪汉 EV、比亚迪秦、广汽 AION S 等畅销车型都采用 磷酸铁锂电池，终端车型的畅销带动磷酸铁锂正极材料出货量提升，三元材料市场 占比下降。
4）电化学储能市场发展：磷酸铁锂匹配储能场景需求。电化学储能依靠储能电池实 现，主要以锂离子电池、液流电池、铅蓄电池和钠离子电池等储能技术为主，其中 锂离子电池在现有电化学储能装机中占比 90%+。根据 GGII 数据，2017-2022 年中 国储能锂离子电池出货量从 4 GWh 增长至 130 GWh，CAGR 为 100%。磷酸铁锂电 池在储能场景下具有明显优势：相较于传统的铅酸电池，磷酸铁锂电池具有高能量 密度、高充放电效率、长使用寿命、高安全性和环保优势；相较于三元锂电池，磷 酸铁锂单位成本更低、循环寿命更长、安全性能更高，完美契合储能场景需求。以 磷酸铁锂电池为主的电化学储能电池发展拉动磷酸铁锂正极材料出货增长。
2.3.展望：风鹏正举，铁锂时代腾飞正当时
通过上述影响因素分析当前磷酸铁锂市场情况，我们发现： ·政策：2023 年开始我国新能源汽车国家补贴全面退场，车企在市场竞争下对于降 本提质的需求更加紧迫； ·电池技术：CTP 技术普及，头部电池厂技术再创新；CTB 和 CTC 技术投入应用。 2022 年搭载磷酸铁锂电池车型续航里程普遍突破 600 km； ·畅销车型：高性价比车型更受消费者追捧；特斯拉宣布 Model 3/Y 标准续航版全 球范围内采用磷酸铁锂；2022 年新能源车销量占比 34.9%的比亚迪汽车几乎全系采 用磷酸铁锂；国内 2022 年前十畅销车型均提供磷酸铁锂电池版本； ·电化学储能市场：2022 年储能锂电池出货量 130 GWh，YOY+171%，增长势头依 旧强劲，磷酸铁锂是主流选择。
据此我们认为，随着电动汽车渗透率提升+电化学储能迎来爆发期，磷酸铁锂出货 量有望继续高增。假设：（1）基于电动汽车渗透率提升+带电量逻辑，对动力电池装机进行假设； （2）2023 年国内 LFP 电池装机占比 65%；磷酸铁锂专利在海外限制取消，2025 年海 外 LFP 动力电池装机占比逐渐提升至 30%；（3）国内储能电池 LFP 路线为主流路线，2025 年海外 LFP 路线占比逐步提升至 80%； （4）随着行业产能扩张、供给增加，我们假设动力电池出货量/装机量比例为 1.3，LFP 在电池厂的产品拓展+备货系数为 1.12； 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年磷酸铁锂出货有望达 154/218/298 万吨。
2.4.市场格局：湖南裕能后来居上，行业集中度趋于下降
机遇与实力兼备，成就湖南裕能龙头地位。2017-2019 年磷酸铁锂市场较疲软，湖南 裕能坚定看好磷酸铁锂路线，抓住机会积极扩建产能，2018-2021 年公司产能 CAGR 达 171%。随着磷酸铁锂市占率回升，湖南裕能把握住宁德时代和比亚迪两大行业 龙头客户的大量订单，出货量猛增，2020/2021/2022 年磷酸铁锂正极材料出货 3.14/12.13/32.39 万吨，市占率为 25%/25%/29%，位居行业第一。 磷酸铁锂正极材料行业呈现双寡头局面。湖南裕能和德方纳米在产能规模和市场规 模方面稳居第一梯队，二线玩家主要有龙蟠科技、融通高科、万润新能，2021-2022 年行业 CR2 分别为 43.75%/44.7%。未来随着龙蟠科技、安达科技、富临精工、丰元 股份等企业新增产能释放，跨界玩家入局，行业集中度可能呈现下滑趋势。
3.行业竞争加剧，三大优势保障公司屹立鳌头
2021 年磷酸铁锂需求爆发，各梯队磷酸铁锂正极厂家积极扩产。行业红利之下，众 多坐拥原材料优势的磷化工、钛白粉企业纷纷跨界生产。“军备竞赛”背景下，未来 磷酸铁锂产能存在结构性过剩风险，降本增效将成为破局之选。公司拥有工艺技术 优势，成本控制能力强，同时深度绑定下游客户需求，有望继续引领磷酸铁锂正极 材料行业风向。
3.1.工艺技术：产品高压实性能卓越，持续研发投入巩固领先优势
坚定看好 LFP，固相法生产助力公司快速建立规模优势。磷酸铁锂主流生产工艺分为固相法和液相法。公司采用以磷酸铁为前驱体的固相合成法，是目前最为成熟的 生产工艺，其工艺易于控制，产品克容量方面同样表现出色。与液相法相比，固相 法对生产设备和工艺管控的要求较低，更适合快速实现规模化。由于磷酸铁法对前 驱体磷酸铁的要求较高，其性质直接影响磷酸铁锂材料的性能表现，公司于 2020 年 12 月收购广西裕宁，开启磷酸铁自供，保障前驱体供应和品质稳定。在行业竞争趋 于激烈的背景下，对前驱体增强把控有利于提高公司行业话语权，巩固竞争优势。
公司 LFP 产品压实密度高、综合性能好。压实密度是磷酸铁锂正极材料的重要性能 指标，压实密度越高，电池体积能量密度越大。公司通过对前驱体磷酸铁形貌和性 质进行控制，产品压实密度不断提高，目前动力用产品压实密度 2.45~2.65 g/cm3， 储能用产品压实密度 2.25~2.55 g/cm3，达到行业领先水平。公司通过优化碳包覆工 艺、进一步控制颗粒一次粒径分布、体相掺杂等技术，提高了产品的循环寿命和低 温性能，产品质量受到下游客户的广泛认可。
重视产品技术研发，积极布局新一代产品。公司目前掌握包括动力学性能改进和均 一性控制技术、电导率综合改善技术等在内的 8 项正极材料核心技术，同时积极进 行研发投入。截至 2022 年 6 月 30 日，公司实施中的磷酸铁锂研究项目共 5 项，整 体预算合计 1.69 亿元；实施中的无水磷酸铁研究项目共 16 项，整体预算合计 1.68 亿元；实施中的三元材料项目 1 项，整体预算合计 600 万元。
此外，公司积极与下 游客户、科研院所展开技术合作，紧跟行业发展趋势，致力提升产品性能、探索新 型生产工艺，保持技术领先优势；同时积极进行新产品开发，如磷酸锰铁锂正极材 料和无钴动力电池关键材料，平滑未来可能存在的技术路线变更风险。2023年3月， 公司与宁德时代签署《开发协议》，公司依据宁德时代需求，对新型磷酸铁锂产品进 行设计、开发及生产。2023 年 4 月，公司公告拟投资 80 亿元建设云南裕能新能源 电池材料生产基地二期项目，建设包含磷酸锰铁锂生产线、磷酸铁生产线、碳酸锂 加工生产线、双氧水生产线及其他配套工程。
3.2.成本控制：积极布局一体化，规模优势与高效管理降低单位成本
前驱体一体化生产助力公司降本增收。公司 2020 年开始布局磷酸铁一体化，目前 拥有和规划广西、四川、贵州和云南 4 个磷酸铁生产基地，我们预计 2022 年公司磷 酸铁产能超过 20 万吨，自供率 80%+，2023 年实现基本完全自供。通过磷酸铁自 供：1）增强公司对上游材料供应的把控，减轻磷酸铁市场波动对公司的不利影响； 2）便于公司对前驱体磷酸铁的形貌进行控制，满足公司生产个性化要求，提高产品 性能；3）有效降低磷酸铁锂产品成本，且生产过程中还会额外产出硫酸钠等副产品用于外售，实现降本增收。
成本控制能力强，单位制造/人工成本表现亮眼。公司通过工艺优化、自动化改进等 措施提高生产效率，同时产能规模优势有效降低产品单位制造费用；此外，公司生 产基地位于相对欠发达的西南地区，用工成本较同行业更低。
3.3.客户资源：深度绑定下游龙头，客户结构稳中向好
下游行业集中度高，公司深度绑定两大龙头。公司下游磷酸铁锂动力电池行业目前 市场集中度较高，宁德时代和比亚迪市占率合计约 80%，贡献磷酸铁锂正极材料的 主要需求。公司与两大巨头深度绑定：2019-2022Q3 公司对宁德时代和比亚迪合计 营业收入分别为 5.44/8.71/67.44/218.01 亿元；2020 年 12 月宁德时代和比亚迪入股 公司，成为第三和第七大股东，合作关系进一步加强，公司订单获取能力得到提升。
客户结构随产能扩建不断优化，产能合作协议锁定下游需求。公司在前期发展阶段 选择将有限产能优先供给大客户，导致 CR2 水平较高；除宁德时代和比亚迪外，公 司目前成功打入亿纬锂能、蜂巢能源、瑞浦兰均、海辰等知名锂电企业的供应体系。 随着未来新建产能逐步投产，紧缺现象缓解，公司客户结构预计会进一步优化。2021 年公司与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源等多家客户签订产能合作和供货 协议，深度绑定下游需求。
4.盈利预测
1）正极材料 销量假设：2022 年度磷酸铁锂动力电池装机量前十名企业，公司覆盖了九家，并建 立了良好的合作关系，公司不断研发推出新产品，满足客户的差异化需求，增强客 户粘性；并在新能源汽车和储能行业积极开拓新客户和新市场。基于前述测算，我 们预计 2023-2025 年全球磷酸铁锂出货有望达 154/218/298 万吨。2022 年公司磷酸 铁锂正极材料全球市占率 29%，我们认为公司在工艺技术、成本控制、客户资源等 方面优势显著，龙头地位稳固，假设 2023-2025 年公司全球市占率基本不变，对应 出货量为 48/65.5/89.5 万吨。
销售单价及成本假设：磷酸铁锂材料产品定价为加工费模式，假设 2023-2025 年碳 酸锂均价（含增值税）分别为 25/15/15 万元/吨，磷酸铁均价（含增值税）分别为 1.45/1.3/1.3 万元/吨；基于以上假设，公司 2023-2025 年磷酸铁锂材料单价分别 7.54/5.24/5.19 万元/吨。规模效应下，公司人工成本+制造成本小幅下降，假设公司 2023-2025 年磷酸铁锂单位成本分别为 6.75/4.57/4.52 万元/吨。 基 于 以 上 假 设 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 磷 酸 铁 锂 材料营业收入为 362.00/343.24/464.53 亿 元 ， 同 比 增 长 -15.16%/-5.18%/35.34% ， 毛 利 率 为 10.54%/12.73%/12.86%。
2）磷酸锰铁锂材料：磷酸锰铁锂材料有望在乘用车、商用车等动力电池领域纯用或者同三元材料混用。公司产品认证进度及产能建设规划位于行业第一梯队，假设 2024-2025 年公司磷酸 锰铁锂出货分别达 1、4 万吨。我们认为行业推广初期，磷酸锰铁锂材料凭借产品性 能，溢价能力有望超过磷酸铁锂，假设 2024-2025 年单位盈利达 0.9、0.8 万元/吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：