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出品/公司研究室酒业组
文/淮上月
【资料图】
8月18日晚，金徽酒（603919.SH）发布了2023年半年报。
半年报显示，公司1-6月实现营业收入15.23亿元，同比增长24.25%；归母净利2.54亿元，同比增长20.06%；经营性现金流净额3.53亿元，同比增长103.95%。
2023 年 1-6 月，全国规模以上白酒企业产量 209.70 万千升，同比下降 14.80%。事实上，二季度白酒行业整体动销出现较大困难。在这种情况下，金徽酒交出了一份比较好看的中报。
可惜，大盘走势不好，金徽酒股价没有太大反应，只是在相对低位震荡。
01、百元以上产品营收9.9亿元，同比增长 31.18%
公司研究室注意到，金徽酒这份中报的一大看点就是：中高档白酒1-6月营收同比两位数增长，分别达到9.9亿、5.04亿；低档白酒同期则大幅萎缩，同比下滑49.36%，营收仅有819万元。
不过，与一般人认为每瓶1000元以上的白酒是高档酒不同，金徽酒公司根据销售区域白酒市场结构、消费者购买能力情况等，将产品分为高、中、低三档， 其中：高档产品指出厂价在100元/500ml 以上的产品，主要代表有金徽年份系列、柔和金徽系 列、能量金徽系列、金徽老窖系列、世纪金徽五星等；中档产品指出厂价30-100元/500ml的产品，主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等；低档产品指出厂价30元/500ml以下的产品，主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等。
公司解释，营业收入增长的主要原因是产品结构持续优化。数据显示，百元以上产品营业收入较上年同期增长31.18%；百元以上产品占主营业务收入比例提升至 65.02%，较上年同期提升3.44个百分点。
公司判断，当前白酒行业进入存量竞争时代，马太效应明显，“少喝酒，喝好酒”的观念持续强化，白酒消费出现结构性分化，资源向名优企业和区域龙头集中。
显然，金徽酒认为，自身属于这类名优企业与龙头中的一员。
02、直销占比仅5.3%，销售费用同比增长48%
中报显示，金徽酒公司在省内市场自东南向中西扩展，省外则持续扩大环甘肃、华东和北方市场。2023年上半年，公司省内/外分别实现营收11.54/3.49亿元，同比+23.7%/+25.3%。
不过，从营收占比看，甘肃省内收入占比76.78%，省外营收占比23.22%，显然，要想走出甘肃，金徽酒尚待努力。
从营销路径看，经销商依然是金徽酒公司营收主渠道。
中报显示，公司省内/省外经销商分别为241/567家，报告期内合计净增72家，其中省外净增71家。省内队伍相对稳定，省外扩张期持续拓展人员。
虽然包含团购在内的直销收入，由去年同期的5866万增加到今年的7956万，同比增长35.62%，但在整个营收中占比仅有5.3%。
公司研究室注意到，在营收增长的同时，公司销售费用也大幅增长；毛利率虽有所提高，但净利率反而略有下降。
正如一家券商研报所言，公司23H1毛利率63.76%，同增0.63pct，主要系高档产品销量增加；净利率16.53%，略降0.76pct，主要系销售及管理费率有所上升。其中，销售费用率19.37%，同增3.16pct，主要系公司持续加强品牌推广建设和消费者互动，增强产品和品牌认知；管理费用率8.98%，同增0.31pct，主要系职工薪酬福利等较去年同期增加。
对于市场担心的渠道库存积压问题，8月19日，金徽酒在接受投资者调研时称，公司根据销售任务及市场分级制定了渠道安全库存标准，日常工作中对渠道库存严格管控：一是通过数字化技术跟踪物流、经销商和门店入库、出库数据，实时掌握渠道库存情况；二是市场督察部和各区域的业务人员定期对经销商、门店库存进行盘点、核查。公司通过消费者运营持续抓终端动销，目前，公司渠道库存整体保持在合理水平。
03、复星系加速退出再度减持5%,招商中证白酒二季度加仓18%
近几年，金徽酒的实控人几经变更。
2020年5月，当时急需资金的金徽酒实控人李明，以逾18亿元的价格，将公司近30%股权转让给“复星系”旗下的豫园股份，郭广昌成为金徽酒的实控人。同年9月，豫园股份向金徽酒发出要约收购，截至当年10月20日，豫园股份持有金徽酒38%股份。
不过，复星系入主舍得酒业（600702.SH）后，开始对金徽酒萌生退意。
2022年9月，复星系协议转让金徽酒13%股权，当年11月全部交割完成后，亚特投资及其一致行动人科立特合计持有金徽酒26.57%股份，李明也重新成为金徽酒的实控人。
2023年7月25日，豫园股份拟通过协议转让方式向铁晟叁号出售金徽酒2536.3万股股份，占金徽酒总股份的5%，转让价为23.61元/股，交易总价款为5.99亿元，完成后，豫园股份仍持有金徽酒20%股份。
从几次交易价格看，复星系在金徽酒股权上的投资，账面上赚了不少。对于复星系减持的原因，金徽酒曾表示“是解决豫园股份酒业板块潜在同业竞争问题”。
中报显示，金徽酒公司前后两任大股东的股权均被质押，复星系持股占比25%，全部用于质押；亚特投资及其一致行动人持股中，也有占总股本23,15%的股份被质押。显然，它们现在的资金情况都比较紧张。
至于其他股东持股，变化比较明显的是国内最大的白酒指数基金“招商中证白酒”，二季度大幅加仓18.3%，一季度该基金大幅减仓了27.65%。另外，代表北上资金的香港中央结算，一季度刚刚进入，二季度继续加仓约15.64%。
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